一家醫(yī)藥工藝開發(fā)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)的公司，與另一家藥物研究開發(fā)環(huán)節(jié)的公司合并，將產(chǎn)生怎樣的化學(xué)反應(yīng)？上海奧浦邁生物科技股份有限公司（簡稱“奧浦邁”，688293.SH）宣布14.5億元收購澎立生物醫(yī)藥技術(shù)（上海）股份有限公司（簡稱“澎立生物”）100%股權(quán)后，其中的差異化定價方案、并購必要性以及后續(xù)整合效果引發(fā)市場關(guān)注。

6月9日，深圳一家投行負(fù)責(zé)人告訴《經(jīng)濟(jì)參考報》記者，上市公司并購之前都講究“同股同價”，“差異化定價”的出現(xiàn)有現(xiàn)實(shí)背景，前些年市場存在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)抱團(tuán)推高IPO公司估值的情形，近兩年IPO公司估值下降，“差異化定價”成為確保國資股東順利退出的手段之一。整體來看，這種交易方案是對前些年P(guān)E估值泡沫的一個修正。

奧浦邁并購差異化定價情況（單位/萬元） 資料來源：奧浦邁重組草案

收購市盈率高達(dá)22.32倍

6月6日，奧浦邁宣布了重組方案。公司擬采取“股份+現(xiàn)金”的對價方式、作價14.50億元收購澎立生物100%股權(quán)。交易對手除了澎立生物實(shí)控人JIFENG DUAN控制的實(shí)體外，更多均是澎立生物的外部投資機(jī)構(gòu)。

奧浦邁主要提供細(xì)胞培養(yǎng)產(chǎn)品及服務(wù)，澎立生物提供臨床前CRO技術(shù)服務(wù)，兩家公司的主營業(yè)務(wù)均圍繞服務(wù)創(chuàng)新類生物醫(yī)藥企業(yè)開展，共同處于生物制藥產(chǎn)業(yè)上游的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

但各方對這筆并購的看法不一。奧浦邁稱，通過本次交易，公司與澎立生物將形成業(yè)務(wù)和客戶協(xié)同、海外戰(zhàn)略布局協(xié)同、運(yùn)營管理體系協(xié)同等顯著協(xié)同效應(yīng)。公司主營業(yè)務(wù)將通過融入澎立生物相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，達(dá)成優(yōu)勢互補(bǔ)。

但在董事會審議時，公司獨(dú)立董事陶化安投了反對票。他指出，關(guān)于本次并購，他認(rèn)為奧浦邁現(xiàn)階段不具有并購的必要性，因此持否定意見，投出反對票。

“奧浦邁是細(xì)分龍頭，但其培養(yǎng)基應(yīng)用品種相對窄，其主要目標(biāo)市場長期被海外巨頭占據(jù)，公司近年來業(yè)績持續(xù)承壓。目前，國內(nèi)小的CRO公司競爭激烈，日子并不好過，澎立生物估值不便宜?！北本┮晃毁Y深醫(yī)藥人士稱，他不看好奧浦邁此次并購。

前述投行負(fù)責(zé)人則稱，對于買家而言，目前市場上并購的市盈率在10-12倍之間。

但依據(jù)重組草案，奧浦邁此次并購業(yè)績對賭為：澎立生物2025年度、2026年度及2027年度合并報表歸屬于母公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于5200萬元、6500萬元及7800萬元，以此測算，澎立生物2025年至2027年每個會計(jì)年度的平均扣非凈利潤不低于6500萬元，以此次收購對賭業(yè)績測算，奧浦邁此次并購市盈率高達(dá)22.32倍。

截至評估基準(zhǔn)日2024年12月31日，澎立生物合并報表歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面價值為92705.58萬元，評估值為145200萬元，評估增值52494.42萬元，增值率56.62%。

基于上述評估結(jié)果，經(jīng)奧浦邁與交易對方充分協(xié)商，澎立生物100%股權(quán)的最終交易價格為145050.07萬元（約14.51億元）。

值得注意的是，這一并購估值較澎立生物IPO前融資估值（32.2億元）縮水54.94%，較IPO發(fā)行估值（24.04億元）縮水39.64%。

差異化定價引發(fā)爭議

資料顯示，2023年3月27日，澎立生物科創(chuàng)板IPO申請獲上交所受理，公司計(jì)劃公開發(fā)行新股不超過1.25億股，募集資金總額不超過6.01億元。2024年2月5日，澎立生物撤回發(fā)行上市申請，上交所終止其發(fā)行上市審核。

澎立生物招股書顯示，2019年至2021年及2022年1-9月共經(jīng)歷6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、9次增資、1次股份制改造及1次注冊資本幣種變更。至奧浦邁此次收購前，澎立生物的股東由三類組成：一類是公司控股股東PL HK，持股23.72%，一類是核心管理團(tuán)隊(duì)持股平臺（嘉興匯拓、嘉興合拓），合計(jì)持股11.51%，最后一類是外部財務(wù)投資機(jī)構(gòu)（各類VC/PE基金），合計(jì)持股約64.78%。

這些外部投資人包括紅杉資本、高瓴資本、中金資本、蘇州國發(fā)等在內(nèi)的30家機(jī)構(gòu)和個人，它們通過旗下基金或者自有資金投資澎立生物，投資期集中于2021年、2022年。2022年3月，澎立生物第八次增資，使得公司投后估值創(chuàng)下峰值——32.20億元。

與多數(shù)并購案不同的是，奧浦邁此次并購采取了“差異化定價”的模式。公司稱，本次交易前，由于澎立生物部分財務(wù)投資人的投資估值較高，經(jīng)過交易各方的多輪溝通談判，澎立生物合計(jì)64.78%股權(quán)交易作價為合計(jì)100693.79萬元，約10.07億元。

具體來看，澎立生物控股股東PL HK交易對價為2.92億元，對應(yīng)澎立生物整體估值12.30億元；管理團(tuán)隊(duì)持股平臺（嘉興匯拓、嘉興合拓）合計(jì)交易對價為1.52億元，對應(yīng)澎立生物整體估值為13.20億元。

而合計(jì)持股比例64.78%的外部投資人的估值也不盡相同，澎立生物整體估值共分為四檔（如圖所示）：12.40億元、15億元、18.30億元、21.80億元。

以最高估值21.80億元為例，享受如此估值的外部投資機(jī)構(gòu)共五家機(jī)構(gòu)：一是紅杉恒辰（廈門）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“紅杉恒辰”），背后的合伙人包括中國太平洋人壽保險股份有限公司、中移資本控股有限責(zé)任公司、深圳市引導(dǎo)基金投資有限公司等；二是中金啟辰貳期（蘇州）新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“中金啟辰”），背后的合伙人包括常熟市發(fā)展投資有限公司、武漢國創(chuàng)創(chuàng)新投資有限公司、重慶渝富投資有限公司等；剩余三家為江西濟(jì)麟鑫盛企業(yè)管理有限公司、 上海敬篤企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）、青島乾道優(yōu)信投資管理中心（有限合伙）。

“差異化定價的模式并不多見，奧浦邁需要充分說明原因，如果定價解釋的邏輯不合理或者牽強(qiáng)，市場會質(zhì)疑這種安排可能存在利益輸送可能”，6月9日，一位擔(dān)任多家A股公司的獨(dú)董說，奧浦邁并購澎立生物后能否整合好也存在不確定性。

值得注意的是，上述高位入局的外部投資人也被設(shè)置了嚴(yán)厲的捆綁機(jī)制——2025年5月28日，奧浦邁與PL HK等31名交易對方及/或相關(guān)方分別簽署了《業(yè)績承諾及補(bǔ)償協(xié)議》，采取全現(xiàn)金對價的交易方以及“股份+現(xiàn)金”的交易方均設(shè)置了對應(yīng)的補(bǔ)償條款。此外，為了確保這些外部投資人在重組完成后不能快速套現(xiàn)，它們獲得的股份對價部分被設(shè)置了6個月或者12個月的鎖定期。